Bond Yields ญี่ปุ่นทำสถิติใหม่ กดดันพันธบัตรสหรัฐอย่างไร และไทยควรดูอะไร

ปลายเดือนสิงหาคมถึงต้นเดือนกันยายน 2569 ตลาดพันธบัตรสหรัฐเปลี่ยนรูปเส้นอัตราผลตอบแทนอย่างรวดเร็ว หลังประธานธนาคารกลางสหรัฐ Kevin Warsh ส่งสัญญาณว่าเงินเฟ้อยังเป็นโจทย์หลัก ขณะเดียวกันพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นทำสถิติผลตอบแทนสูงสุดในหลายช่วงอายุ ทำให้แรงจูงใจของนักลงทุนสถาบันญี่ปุ่นที่เคยถือพันธบัตรสหรัฐเปลี่ยนไป สำหรับนักลงทุนไทยที่ถือหุ้นสหรัฐ นี่คือปัจจัยต้นทุนเงินทุนที่ส่งผลต่อการประเมินมูลค่าหุ้นเติบโตโดยตรง บทความนี้เรียบเรียงและขยายประเด็นจากบทวิเคราะห์ที่เผยแพร่บนเว็บไซต์ Leverage Shares เมื่อวันที่ 9 กันยายน 2569 ซึ่งมีต้นทางจากบทวิเคราะห์ของ Websim หน่วยธุรกิจรายย่อยของ Intermonte



คำพูดของประธานเฟดเปลี่ยนราคาพันธบัตรในวันเดียว
วันที่ 28 สิงหาคม 2569 Kevin Warsh ขึ้นกล่าวปาฐกถาครั้งแรกในการประชุม Jackson Hole ภายใต้หัวข้อ In Our Time โดยระบุว่าอัตราเงินเฟ้อวัดจากดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคลแบบ 12 เดือนอยู่ที่ 3.7 เปอร์เซ็นต์ และแบบ 6 เดือนอยู่ที่ 4.1 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งสูงกว่าเป้าหมาย 2 เปอร์เซ็นต์ และย้ำว่าตัวเลขที่ดีกว่าคาดในช่วงฤดูร้อนไม่ได้บอกว่าแนวโน้มพื้นฐานดีขึ้นอย่างมีความหมาย

ประโยคที่ตลาดจับได้ทันทีคือการบอกว่าหากยังไม่มั่นใจว่าเงินเฟ้อพื้นฐานกำลังเข้าสู่เป้าหมายอย่างชัดเจนและเร็วพอ เฟดก็ยังมีงานต้องทำ ทั้งที่เขาปฏิเสธการให้สัญญาณนโยบายล่วงหน้าอย่างชัดเจน ผลคือผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีพุ่งขึ้นเกือบ 8 จุดพื้นฐานไปที่ 4.31 เปอร์เซ็นต์ สูงสุดตั้งแต่ปลายเดือนกรกฎาคม และตลาดปรับความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกันยายนขึ้นเป็น 55.7 เปอร์เซ็นต์ สูงกว่าวันก่อนหน้าประมาณ 20 จุดเปอร์เซ็นต์

สิ่งที่เกิดขึ้นต่อจากนั้นน่าสนใจกว่าตัวเลขในวันเดียว เพราะแรงกดดันกระจุกอยู่ที่ช่วงอายุสั้นจนทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนแบนลงในลักษณะที่เรียกว่า bear flattening คือปลายสั้นขึ้นเร็วกว่าปลายยาวมาก การวิเคราะห์ของ Leverage Shares ที่อ้างอิงชุดข้อมูล Constant Maturity ของกระทรวงการคลังสหรัฐ ระบุว่าในวันที่ 28 สิงหาคมเพียงวันเดียว ผลตอบแทนอายุ 1 ปีขึ้น 12 จุดพื้นฐาน อายุ 2 ปีขึ้น 11.8 จุดพื้นฐาน ขณะที่อายุ 20 ปีขึ้นเพียง 2.1 จุดพื้นฐาน และอายุ 30 ปีขึ้น 1.7 จุดพื้นฐาน ส่วนต่างระหว่างอายุ 20 ปีกับ 30 ปีจึงแคบลงจนแทบไม่เหลือผลตอบแทนส่วนเพิ่มสำหรับการยืดอายุการลงทุนออกไปอีกสิบปี



มาตรการซื้อคืนพันธบัตรช่วยปลายเส้นได้จำกัด
ก่อนงาน Jackson Hole ปลายเส้นได้แรงหนุนจากฝ่ายการคลัง วันที่ 19 สิงหาคม 2569 กระทรวงการคลังสหรัฐประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องเป็นเท่าตัว จากที่วางแผนไว้ 2 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ สำหรับช่วงอายุ 10 ถึง 20 ปี และ 20 ถึง 30 ปี มีผลระหว่างวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน 2569 โดยก่อนหน้านั้นผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีเพิ่งแตะ 5.34 เปอร์เซ็นต์ในวันที่ 18 สิงหาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 19 ปี และลดลงมาที่ 5.184 เปอร์เซ็นต์หลังการประกาศ

ปัญหาคือแหล่งเงินของมาตรการนี้ ตลาดคาดกันว่าการซื้อคืนจะถูกชดเชยด้วยการออกพันธบัตรอายุสั้นเพิ่มขึ้น เมื่อความคาดหวังเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยเข้ามาซ้ำในเวลาเดียวกัน ปลายสั้นจึงปรับขึ้นเร็วกว่าที่ควรเป็นในภาวะปกติ นี่คือเหตุผลที่การเปลี่ยนรูปของเส้นอัตราผลตอบแทนรอบนี้ควรอ่านเป็นเรื่องอุปสงค์อุปทานของตราสารแต่ละช่วงอายุ ไม่ใช่การมองโลกในแง่ดีต่อเศรษฐกิจ



ญี่ปุ่นคือตัวแปรที่ตลาดไทยมองข้ามบ่อย
ฝั่งญี่ปุ่นกำลังเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง วันที่ 1 กันยายน 2569 ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นทำสถิติหลายช่วงอายุ โดยอายุ 10 ปีแตะ 3 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นต้นทุนกู้ยืมที่แพงที่สุดของรัฐบาลญี่ปุ่นนับตั้งแต่เดือนกันยายน 2539 และอายุ 30 ปีแตะ 4.18 เปอร์เซ็นต์ เหตุผลพื้นฐานมาจากสองทาง คือนโยบายการคลังแบบขยายตัวของนายกรัฐมนตรี Sanae Takaichi และการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นถอนตัวจากดอกเบี้ยใกล้ศูนย์พร้อมลดการเข้าซื้อ ทำให้สถาบันในประเทศต้องรับซับพลายเอง

ผลที่ตามมาสำคัญกว่าตัวเลข เมื่อพันธบัตรญี่ปุ่นให้ผลตอบแทนพอใช้ได้แล้ว การถือพันธบัตรสหรัฐโดยต้องจ่ายต้นทุนป้องกันความเสี่ยงค่าเงินก็ดูไม่คุ้มเหมือนเดิม นักลงทุนญี่ปุ่นถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐรวมกันราวหนึ่งล้านล้านดอลลาร์และเป็นผู้ถือต่างชาติรายใหญ่ที่สุด ขณะที่มีสัญญาณการนำเงินกลับประเทศชัดเจนขึ้นเรื่อย ๆ กระแสนี้ไม่ได้เกิดในวันเดียว แต่ถ้าดำเนินต่อเนื่อง มันคือการลดผู้ซื้อประจำของตลาดพันธบัตรสหรัฐลงหนึ่งราย และแปลเป็นต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นสำหรับทั้งรัฐบาลและภาคเอกชนสหรัฐ

ความเสี่ยงและมุมที่ต้องระวังไม่ให้สรุปเร็วเกินไป
ด้านที่ต้องเตือนกันคือการอ่านสัญญาณเกินจริง การเคลื่อนไหวหลังปาฐกถามีผลชัดเจนอยู่เพียงประมาณสองวันทำการ และหลังการประมูลพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 30 ปีที่มีผู้เข้าประมูลดีในวันที่ 3 กันยายน 2569 ผลตอบแทนช่วงอายุยาวมากก็ปรับลงอย่างรวดเร็ว แสดงว่าอุปสงค์จากผู้ลงทุนที่ต้องจับคู่ภาระหนี้สินระยะยาวยังอยู่ นอกจากนี้ความคาดหวังเรื่องดอกเบี้ยเปลี่ยนได้เร็วมากตามตัวเลขเงินเฟ้อรายเดือน การวางกลยุทธ์จากคำพูดครั้งเดียวของผู้กำหนดนโยบายจึงมีความเสี่ยงสูง

สำหรับผู้ที่ต้องการแสดงมุมมองต่อตลาดพันธบัตรโดยตรง ในยุโรปมีผลิตภัณฑ์ ETP ที่ใช้อัตราทดอ้างอิงพันธบัตรสหรัฐ เช่นกลุ่มที่ให้อัตราทดห้าเท่าทั้งทิศทางขึ้นและลงบนพันธบัตรอายุ 7 ถึง 10 ปี อายุ 20 ปีขึ้นไป และพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ ซึ่งออกโดย Leverage Shares และเสนอต่อผู้ลงทุนสถาบันและผู้ลงทุนมืออาชีพในยุโรปเท่านั้น อัตราทดระดับนี้สูงกว่าเพดานสองเท่าที่สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์กำหนดไว้สำหรับ ETF ประเภท Leveraged และ Inverse ที่ออกโดยบริษัทจัดการในประเทศไทย และเนื่องจากผลิตภัณฑ์กลุ่มนี้มีเป้าหมายในกรอบรายวันและรีเซ็ตทุกวัน จึงไม่ได้ออกแบบมาเพื่อการถือลงทุนระยะยาว การยกมากล่าวถึงที่นี่มีวัตถุประสงค์เพื่ออธิบายกลไกเท่านั้น

สิ่งที่ควรติดตามในไตรมาสสี่
สามเรื่องที่ควรจับตาคือตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐรายเดือนและถ้อยแถลงของเฟดหลังจากนี้ ผลการประมูลพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นช่วงอายุยาวมากในแต่ละรอบ และข้อมูลการถือครองพันธบัตรสหรัฐของนักลงทุนต่างชาติ สามชุดนี้รวมกันจะบอกได้ว่าแรงกดดันต่อพันธบัตรสหรัฐรอบนี้เป็นเพียงความผันผวนระยะสั้น หรือเป็นการเปลี่ยนผู้ซื้อในตลาดอย่างถาวร


คำถามที่พบบ่อย
1. ทำไมบอนด์ยีลด์ญี่ปุ่นสูงขึ้นจึงกระทบพันธบัตรสหรัฐ
เพราะเมื่อพันธบัตรในประเทศให้ผลตอบแทนที่ยอมรับได้ นักลงทุนสถาบันญี่ปุ่นมีเหตุผลน้อยลงที่จะถือพันธบัตรสหรัฐพร้อมจ่ายต้นทุนป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐต่างชาติรายใหญ่ที่สุด ด้วยมูลค่าราวหนึ่งล้านล้านดอลลาร์

2. ประธานเฟดพูดอะไรที่ทำให้ตลาดเปลี่ยนมุมมอง
Kevin Warsh ระบุว่าเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย 2 เปอร์เซ็นต์ และตัวเลขที่ดีกว่าคาดในฤดูร้อนไม่ได้แสดงว่าแนวโน้มพื้นฐานดีขึ้นอย่างมีความหมาย ตลาดจึงปรับความน่าจะเป็นการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนขึ้นเป็น 55.7 เปอร์เซ็นต์

3. bear flattening หมายความว่าอะไร
หมายถึงภาวะที่ผลตอบแทนพันธบัตรปรับขึ้นทั้งเส้น แต่ปลายอายุสั้นขึ้นเร็วกว่าปลายอายุยาว ทำให้ส่วนต่างระหว่างอายุสั้นกับอายุยาวแคบลง มักเกิดเมื่อตลาดคาดว่าธนาคารกลางจะคุมเข้มนโยบายการเงิน

4. การซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐคืออะไร
คือการที่กระทรวงการคลังซื้อพันธบัตรรุ่นเก่าคืนก่อนครบอายุเพื่อช่วยสภาพคล่องของตลาด รอบล่าสุดเพิ่มวงเงินจากที่วางแผนไว้ 2 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ มีผลระหว่างวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน 2569

5. นักลงทุนไทยที่ถือหุ้นสหรัฐควรทำอะไรกับข้อมูลชุดนี้
ควรใช้เป็นข้อมูลประเมินต้นทุนเงินทุน เพราะผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นมักกดดันการประเมินมูลค่าหุ้นเติบโตมากกว่าหุ้นที่มีกระแสเงินสดสม่ำเสมอ ข้อมูลนี้ไม่ใช่คำแนะนำซื้อขาย และการตัดสินใจควรอยู่บนแผนการลงทุนและระดับความเสี่ยงที่รับได้ของแต่ละคน

เครดิต
ข้อมูลอ้างอิงจาก Federal Reserve, CNBC, Reuters, Fortune, Protos, สำนักงาน ก.ล.ต. และบทวิเคราะห์บนเว็บไซต์ Leverage Shares ซึ่งมีต้นทางจาก Websim หน่วยธุรกิจรายย่อยของ Intermonte ตามลิงก์ที่ระบุในเนื้อหา