หุ้นโรงไฟฟ้า

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมานี้ หุ้นที่มีจำนวนมากขึ้นและมี Market Cap. ขนาดใหญ่ในตลาดหลักทรัพย์ไทยก็คือหุ้นที่ผลิตไฟฟ้าจำหน่ายให้แก่การไฟฟ้าและผู้ใช้ทั้งในและต่างประเทศ ผมจะเรียกง่าย ๆ ว่า “หุ้นโรงไฟฟ้า” ซึ่งในระยะหลัง ๆ นี้ก็กลายเป็นกลุ่มหุ้นที่มีความโดดเด่นมากขึ้นเรื่อย ๆ เหตุผลก็คงเป็นเพราะว่าราคาของหุ้นกลุ่มนี้มีการปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและรวดเร็วจนแทบจะกลายเป็น “หุ้นนางฟ้า” ทั้ง ๆ ที่ก่อนหน้านี้ภาพของหุ้นโรงไฟฟ้าก็คือเป็นหุ้น “Defensive” ที่มีผลการดำเนินงานสม่ำเสมอไม่ผันผวนไปตามภาวะเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นมากนัก เช่นเดียวกับราคาหุ้นที่มักจะไม่ค่อยปรับตัวไปไหนไกล ไม่เหมาะกับนักเก็งกำไรที่ต้องการทำเงินอย่างรวดเร็ว คนที่ลงทุนในหุ้นโรงไฟฟ้ามักคาดหวังที่จะได้ผลตอบแทนจากปันผลพอ ๆ กับหรือมากกว่ากำไรจากราคาหุ้น ซึ่งโดยทั่วไปก็มักจะได้ผลตอบแทนรวมไม่เกิน 10-20% ต่อปี อย่างไรก็ตาม ช่วงนี้หุ้นโรงไฟฟ้าเปลี่ยนไป ดูเหมือนว่ามันกำลังทำตัวเหมือน “Super Stock” ที่ทำให้เจ้าของบางคนกลายเป็นมหาเศรษฐีระดับต้น ๆ ของเมืองไทย มาดูกันว่าเกิดอะไรขึ้น

ข้อแรกก็คือ บริษัทที่ผลิตไฟฟ้าขายนั้น เริ่มที่จะเข้าไปผลิตไฟ้ฟ้าจากพลังงานทดแทนที่สะอาดและเป็นมิตรกับสิ่งแวดล้อม เช่น พลังงานแสงแดด พลังงานลม พลังงานน้ำ พลังความร้อนจากแหล่งใต้ดิน พลังงานจากก๊าซธรรมชาติ และพลังงานชีวมวลซึ่งรวมถึงขยะและเศษไม้ เป็นต้น โดยที่พลังงานเหล่านี้สามารถนำมาใช้ได้ด้วยต้นทุนที่ต่ำอานิสงค์จากความก้าวหน้าด้านเทคโนโลยีที่ทำให้ต้นทุนในการผลิตถูกลงมาก ผลก็คือ บริษัทเอกชนโดยเฉพาะที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นสามารถสร้างโรงงานผลิตไฟฟ้าขายให้กับทางการได้เพิ่มขึ้นจำนวนมากและมีกำไรดีกว่าธุรกิจผลิตไฟฟ้าแบบเดิม นี่ก่อให้เกิดกระแสการเติบโต “รอบแรก” และทำให้หุ้นผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนโดยเฉพาะแสงแดดและลมกลายเป็น “หุ้นเติบโต” ที่ “ร้อนแรง” มากในช่วงก่อนหน้านี้ก่อนที่จะซาลงเมื่อ “ฟองสบู่” ของหุ้นขนาดกลางและเล็กที่เติบโตเร็วและมีสตอรี่ “แตก”

ข้อสอง ผลประกอบการของบริษัทที่ผลิตไฟฟ้าขายส่วนใหญ่แล้วไม่ได้แย่ลงเหมือนหุ้น “นางฟ้า” อื่น ๆ และในยามที่เศรษฐกิจซบเซาเช่นในช่วงเร็ว ๆ นี้ บริษัทที่ขายไฟฟ้าก็ยังสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้นได้ เหตุผลก็เพราะว่าธุรกิจมีสัญญาซื้อขายไฟชัดเจนกับการไฟฟ้าและผู้ซื้ออุตสาหกรรมอื่น ๆ ดังนั้น รายได้และกำไรโดยปกติก็ไม่ค่อยลดอยู่แล้ว หุ้นโรงไฟฟ้าจำนวนมากยังมีสัญญาขายไฟใหม่เพิ่มขึ้น ดังนั้น กำไรของบริษัทจึงยังเพิ่มขึ้น นี่ก็เป็นเรื่องของธุรกิจขายไฟฟ้าในประเทศ แต่สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ บริษัทโรงไฟฟ้าจำนวนมากเริ่มเข้าไปทำโครงการในต่างประเทศโดยเฉพาะในญี่ปุ่นที่มีความต้องการไฟฟ้าเพิ่มขึ้นมหาศาลอานิสงค์จากการลดการใช้ไฟฟ้าจากนิวเคลียร์ที่ลดลงไปมาก ในลาวที่มีพลังงานน้ำเหลือเฟือ และล่าสุดในเวียตนามที่กำลังมีความต้องการใช้ไฟฟ้ามหาศาลจากการเพิ่มขึ้นของการลงทุนในประเทศ

ข้อสาม การที่บริษัทผลิตไฟฟ้าของไทยสามารถขยายการลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศได้อย่างรวดเร็วนั้นเป็นเพราะสภาพคล่องทางการเงินที่ล้นเหลือในสถาบันการเงินและตลาดเงินซึ่งทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยของไทยต่ำมาก ดังนั้น พวกเขาก็สามารถไปประมูลหรือเสนอผลตอบแทนการลงทุนที่ต่ำให้กับผู้ซื้อไฟฟ้าได้ ในอีกด้านหนึ่ง การระดมเงินเพื่อทำโครงการก็สามารถทำได้มาก อัตราหนี้สินต่อทุนของโครงการนั้นสามารถทำได้ถึง 3 เท่า ซึ่งก็ยิ่งทำให้บริษัทสามารถทำโครงการที่ให้ผลตอบแทนโครงการไม่สูงแต่ยังสามารถทำกำไรให้กับส่วนของผู้ถือหุ้นที่เพียงพอได้ ในประเด็นนี้เองผมก็เคยคิดว่าในตลาดอย่างประเทศเวียตนามนั้น เวลากู้เงิน บริษัทของเวียตนามอาจจะต้องจ่ายดอกเบี้ยถึง 10% ต่อปี ในขณะที่บริษัทไทยอาจจะจ่ายแค่ 5% และยังกู้ได้มากกว่า ดังนั้น บริษัทไทยจึงน่าจะสามารถเข้าไปทำโครงการในเวียตนามได้ไม่ยาก และพวกเราก็ไปกัน และนี่ก็คือการบูม “รอบสอง” ของธุรกิจโรงไฟฟ้าที่เกิดขึ้นกับบริษัทผลิตไฟฟ้าขนาดใหญ่ที่สามารถขยายตัวเติบโตค่อนข้างเร็วในช่วงที่ตลาดหุ้นไทยนั้นหา “หุ้นเติบโต” ยากขึ้นเรื่อย ๆ

สุดท้าย นักลงทุนหรือนักเล่นหุ้นไทยเองนั้น “กระหาย” การเติบโตมากยิ่งกว่าเรื่องอื่นใดในการลงทุน พวกเขาคิดว่าการเติบโตนั้นเป็นตัวกระตุ้นที่สำคัญที่สุดต่อราคาหุ้น หุ้นกลุ่มใดหรือตัวใดที่เขาเห็นว่ามีการเติบโตเร็วและชัดเจน มีสตอรี่ที่จะโตต่อไปอีกมากรออยู่ เขาก็พร้อมที่จะกระโดดเข้าไปซื้อลงทุนหรือเก็งกำไร ดังนั้น หุ้นก็มักจะดีดตัวขึ้น และถ้าหุ้นตัวนั้นมี Free Float น้อยกว่าคนที่เข้าไปเล่น ราคาก็จะปรับตัวขึ้นไปสูงและเร็วซึ่งก็ยิ่งทำให้นักลงทุนอื่นเข้าไปซื้อเพราะคิดว่ามันจะยิ่งสูงขึ้นไปอีก กระบวนการแบบนี้ บ่อยครั้งก็ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปเป็น “ฟองสบู่” ซึ่งถ้าหากว่าผลประกอบการบริษัทยังโตขึ้นในระดับดีพอใช้ ราคาก็มักจะยืนอยู่ได้ อาจจะเป็นหลาย ๆ ไตรมาศหรืออาจจะเป็นปี ๆ อย่างไรก็ตาม เมื่อใดที่ผลประกอบการเริ่มไม่โตอย่างที่คิดหรือถึงกับลดลง ฟองสบู่ก็อาจจะ “แตก” ได้ และนี่ก็คือความเสี่ยงที่เราเคยเห็นและประสบมาไม่น้อยในช่วงที่ผ่านมาไม่นานนี้

คำถามสำคัญก็คือ นี่คือภาวะ “ฟองสบู่” ของหุ้นโรงไฟฟ้าหรือยัง? สัปดาห์ก่อนหุ้นโรงไฟฟ้ากลุ่มหนึ่งที่ปรับตัวขึ้นไปสูงก่อนหน้านี้ตกลงมาแรงถือเป็นสัญญาณเตือนหรือไม่? หรือมันเป็นอย่างที่นักวิเคราะห์พูดว่าเป็นเรื่องที่ผู้ตรวจการแผ่นดินจี้ให้รัฐดึงกำลังการผลิตไฟฟ้าคืนจากเอกชนมาเป็น 51% ของกำลังผลิตทั้งหมดในประเทศภายใน 10 ปี ซึ่งจะทำให้บริษัทผลิตไฟฟ้าเอกชนทั้งหลายไม่สามารถโตได้ในประเทศ อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าหุ้นโรงไฟฟ้าจะตกลงมาวันเดียวและก็ไม่ได้แรงถึงขนาด “ฟองสบู่แตก” ดูเหมือนว่านักลงทุนยังไม่ได้เปลี่ยนภาพของหุ้นโรงไฟฟ้า

การที่จะบอกว่าหุ้นโรงไฟฟ้ากลุ่มหนึ่งเป็นฟองสบู่นั้น เราคงต้องวิเคราะห์ดูถึงความถูกความแพงของหุ้นเปรียบเทียบกับการเติบโตของกำไรของกิจการในระยะยาว ในอดีตเองนั้น หุ้นโรงไฟฟ้ามักจะเป็นหุ้นที่ไม่แพงหรือบางครั้งก็ถูก ค่า PE ซึ่งเป็นตัววัดค่าแบบหยาบ ๆ นั้น ผมเคยคิดว่ามันไม่ควรจะเกิน 10 เท่าคิดจากกำไรปกติ แต่นั่นก็คือค่าที่ภาวะอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดเป็นปกติ ในยามที่อัตราดอกเบี้ยต่ำมากอย่างปัจจุบันและยังไม่เห็นว่าจะขึ้นได้เมื่อไรนั้น ผมคิดว่าหุ้นโรงไฟฟ้าน่าจะมีค่า PE สูงขึ้นได้ อาจจะเป็น 17 เท่าพอ ๆ กับตลาดซึ่งจะทำให้คนลงทุนได้ผลตอบแทนต่อปีประมาณ 6% สำหรับธุรกิจไฟฟ้าที่ “ไม่ค่อยโตแล้ว” แต่ปลอดภัย อย่างไรก็ตาม ในยามที่ธุรกิจผลิตไฟฟ้ากำลังโตหรือโตอย่างรวดเร็วอย่างที่หุ้นหลายตัวเป็นอยู่ ค่า PE ก็อาจจะสูงขึ้นได้ สูงแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่นักลงทุนจะต้องวิเคราะห์อย่างรอบคอบ วิธีการหนึ่งก็คือ ประเมินว่าอีกกี่ปีกำไรของบริษัทจะสูงขึ้นจนทำให้ค่า PE ลดลงมาจนเหลือ 17 เท่าหรือ 10 เท่า นี่ก็เป็นเรื่องที่ยากพอสมควร เหตุผลก็คือ นอกจากบริษัทอาจจะไม่สามารถขยายโครงการเพิ่มขึ้นตามแผนแล้ว บางทีโครงการในอนาคตนั้นก็อาจจะไม่ได้ทำกำไรเท่าโครงการเดิมที่มีอยู่ด้วย

ในฐานะที่เป็น VI แบบอนุรักษ์นิยม ผมเองก็มักจะไม่ค่อยอยากลงทุนในหุ้นที่ “แพงเกินที่จะยอมรับได้” เพราะหุ้นที่แพงมาก ๆ นั้น ความเสี่ยงที่จะขาดทุนหนักมีไม่น้อย ทุกอย่างที่คาดไว้จะต้องสมบูรณ์แบบ บางครั้งแค่มีความผิดพลาดเพียงเล็กน้อย ราคาก็อาจจะลดลงได้มาก ตัวอย่างนั้นมีมากจนผมไม่อยากจำ บางคนอาจจะเถียงว่า “ครั้งนี้ไม่เหมือนเดิม” “มันเป็นหุ้นโรงไฟฟ้าที่มั่นคงมาก” มันคงไม่ล่มสลายง่าย ๆ เหมือนหุ้น… ผมไม่เถียงว่ามันไม่เหมือนกัน แต่จะเสี่ยงไปทำไม?

บทความนี้เผยแพร่ครั้งแรกบนเว็บไซต์ของสมาคมนักลงทุนเน้นคุณค่า (ประเทศไทย) ThaiVI.org