ปี 2023 ถือได้ว่า เป็นอีกปีที่ท้าทายความสามารถในการวิเคราะห์ รวมถึงพยากรณ์แนวโน้มเศรษฐกิจและตลาดการเงินของเราเป็นอย่างมาก ดังจะเห็นได้จากการทยอยปรับเปลี่ยนคาดการณ์ค่าเงินบาทของเรา ที่แม้ว่าสุดท้ายเงินบาทอาจจะจบสิ้นปีนี้ ใกล้เคียงกับเป้า 34.50 บาทต่อดอลลาร์ ของเราที่ได้ประเมินไว้ตอนสิ้นเดือนกันยายน แต่ในระหว่างทางเราก็ต้องยอมรับว่า มุมมองค่าเงินของเรานั้นก็ผิดพลาดอยู่บ้างโดยเฉพาะในช่วงไตรมาสที่ 3 ที่ตลาดกลับมากังวลว่า เฟดอาจคงอัตราดอกเบี้ยที่ระดับสูงได้นานกว่าคาด “Higher for Longer” จนส่งผลให้บอนด์ยีลด์ 10 ปี สหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นต่อเนื่องเข้าใกล้ 5.00% ขณะเดียวกัน ปัญหาหนี้ภาคอสังหาฯ ของจีน ที่ส่งผลให้เศรษฐกิจจีนฟื้นตัวได้แย่กว่าคาดไปมากก็สร้างแรงกดดันต่อสกุลเงินฝั่งเอเชียกันถ้วนหน้า ส่วนในฝั่งไทย ความวุ่นวายของสถานการณ์การเมืองไทย รวมถึงวิกฤตศรัทธาความเชื่อมั่นต่อตลาดทุนไทยก็ส่งผลให้นักลงทุนต่างชาติทยอยขายสินทรัพย์ไทยต่อเนื่อง กดดันให้เงินบาทอ่อนค่าไปทะลุระดับ 37.00 บาทต่อดอลลาร์ ทั้งนี้ การประเมินปัจจัยพื้นฐาน, Valuation ของเงินบาท ผ่านดัชนีเงินบาท REER ร่วมกับการวิเคราะห์เชิงเทคนิคัล ก็ช่วยให้เราสามารถระบุจุดกลับตัวของเงินบาทได้ ดังที่เราได้เน้นย้ำว่า เงินบาทจะไม่อ่อนค่าทะลุระดับ 37.50 บาทต่อดอลลาร์ ในช่วงปลายเดือนกันยายน พร้อมกับย้ำมุมมองเดิม Good Bye 37 ในบทวิเคราะห์เงินบาทเดือนพฤศจิกายน
สำหรับปี 2024 เราประเมินว่า จะเป็นอีกปีที่มีความท้าทายในการประเมินภาพเศรษฐกิจและแนวโน้มค่าเงิน เนื่องจากในปี 2024 เรายังคงมีสมมติฐานเดิมว่า เศรษฐกิจหลักโดยเฉพาะบรรดาประเทศกลุ่มพัฒนาแล้ว (Developed Markets) อย่าง สหรัฐฯ, อังกฤษ และ ยูโรโซน ยังมีความเสี่ยงที่จะชะลอตัวต่อเนื่องจนเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) ได้ในปีหน้า สอดคล้องกับมุมมองของบรรดานักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ที่ประเมินโอกาสเศรษฐกิจในภูมิภาคดังกล่าวเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยราว 50%-65% ซึ่งหากสมมติฐานของเรานั้นถูกต้อง สิ่งที่จะเกิดขึ้นถัดไป คือ แนวโน้มการลดดอกเบี้ยนโยบายของบรรดาธนาคารกลางหลัก ทั้ง เฟด, ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารกลางอังกฤษ (BOE)
โดยเราประเมินว่า แนวโน้มการชะลอตัวลงต่อเนื่องของกิจกรรมทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อ จะส่งผลให้ เฟดมีโอกาสเริ่มทยอยลดดอกเบี้ยลงได้ตั้งแต่การประชุมเดือนมีนาคม สู่ระดับ 3.50%-3.75% ณ สิ้นปีหน้า หรือ คิดเป็นการลดดอกเบี้ยลงราว -175bps ซึ่งถือว่า เป็นการลดดอกเบี้ยที่ “ลึกและเร็ว” กว่าที่เฟดได้ประเมินไว้ในคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Dot Plot) ล่าสุด ว่าจะลดดอกเบี้ยลงเพียง -75bps และยังเป็นมุมมองการลดดอกเบี้ยที่มากกว่ามุมมองของผู้เล่นในตลาดล่าสุดเล็กน้อย (จาก CME FedWatch Tool ตลาดคาดเฟดอาจลดดอกเบี้ย -150bps) อย่างไรก็ตาม เราจะมั่นใจต่อมุมมองดังกล่าวมากขึ้น หากรายงานข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ โดยเฉพาะ ข้อมูลตลาดแรงงานส่งสัญญาณการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจมากขึ้น โดยเฉพาะ ยอดผู้ขอรับสวัสดิการการว่างงานต่อเนื่อง (Continuing Jobless Claims) และยอดการจ้างงานนอกภาคเกษตรกรรม (Nonfarm Payrolls) พร้อมกันนั้น เราจะคอยติดตาม ข้อมูลด้านการใช้จ่ายของครัวเรือน และสถานการณ์หนี้ครัวเรือนสหรัฐฯ จากเฟดสาขานิวยอร์ก ซึ่งเราประเมินว่า ภาระหนี้ที่สูงขึ้น หลังการเริ่มกลับมาจ่ายหนี้กู้ยืมเพื่อการศึกษา และอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูงในรอบหลายสิบปี จะยิ่งกดดันการใช้จ่ายของครัวเรือนสหรัฐฯ และสะท้อนภาพการชะลอตัวของเศรษฐกิจมากขึ้น แต่หากรายงานข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นออกมาดีกว่าคาด สะท้อนภาพเศรษฐกิจโดยรวมที่ยังคงแข็งแกร่ง เราก็พร้อมปรับเปลี่ยนมุมมองต่อแนวโน้มการปรับนโยบายการเงินของเฟด ซึ่งจะส่งผลต่อการปรับคาดการณ์เงินดอลลาร์ บอนด์ยีลด์สหรัฐฯ และเงินบาทได้
ในส่วนแนวโน้มเศรษฐกิจไทยนั้น เรามีมุมมองไม่ต่างจากธนาคารแห่งประเทศไทยและนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ ที่มองว่า เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มฟื้นตัวดีขึ้นในปี 2024 โดยเศรษฐกิจไทยจะได้แรงหนุนจากเครื่องยนต์เศรษฐกิจที่หลากหลายมากขึ้น จากปี 2023 ที่แรงขับเคลื่อนหลักนั้นมาจากภาคการท่องเที่ยว การบริโภคและการลงทุนของภาคเอกชน โดยเครื่องยนต์เศรษฐกิจที่จะกลับมาช่วยขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทยในปีหน้า คือ การส่งออก ซึ่งเราประเมินว่า การส่งออกของไทยจะกลับมาขยายตัวได้ราว +3%y/y หนุนโดย ความต้องการสินค้าเกษตรและอาหาร ท่ามกลางภาวะ El Nino ที่ส่งผลกระทบต่อผลผลิตสินค้าเกษตรในหลายประเทศ รวมถึง แนวโน้มการฟื้นตัวต่อเนื่องของเศรษฐกิจคู่ค้าในฝั่งอาเซียน และวัฏจักรสินค้า Semiconductor และอิเล็กทรอนิกส์ ที่กลับมาเป็นขาขึ้น ทั้งนี้ การส่งออกของไทยก็อาจเผชิญแรงกดดันได้บ้าง ตามแนวโน้มการชะลอตัวของบรรดาเศรษฐกิจหลัก ซึ่งเราจะติดตามพัฒนาการของการส่งออกไทยอย่างใกล้ชิด
และแม้ว่าบรรดาผู้เล่นในตลาดอาจประเมินว่า เศรษฐกิจไทยจะได้แรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ อย่าง Digital Wallet (DW) วงเงินราว 5 แสนล้านบาท ที่อาจช่วยหนุนการเติบโตของเศรษฐกิจในปี 2024 ได้ราว +0.6% (จากการประเมินล่าสุดโดยธนาคารแห่งประเทศไทย) แต่เรายังคงมุมมองเดิมว่า มาตรการดังกล่าว อาจจะต้องถูกปรับลดวงเงินลงมาราว -50% เพื่อให้สามารถอยู่ในร่างงบประมาณประจำปีได้ เนื่องจากแผนการกู้เงิน 5 แสนล้านบาทของรัฐบาล ผ่าน พระราชบัญญัติเงินกู้ นั้น อาจติดขัดเรื่องข้อกฎหมาย ซึ่งหากสมมติฐานของเราต่อมาตรการ Digital Wallet นั้นถูกต้อง เศรษฐกิจไทยก็ยังพอได้อานิสงส์จากมาตรการ Digital Wallet อยู่บ้าง ราว +0.3% ทำให้เศรษฐกิจไทยอาจโตได้ราว +3.4%y/y ซึ่งสูงกว่าอัตราการเติบโตระดับศักยภาพของเศรษฐกิจไทย (Potential growth) ที่ราว +3% ถึง +3.1%
หากเศรษฐกิจไทยสามารถขยายตัวต่อเนื่องได้ตามที่เราประเมินไว้ และอัตราเงินเฟ้อยังมีแนวโน้มอยู่ในกรอบเป้า 1%-3% ของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เราจึงคงมุมมองเดิมว่า แนวทางการพิจารณานโยบายการเงินของ ธปท. แบบ “Outlook Dependent” จะส่งผลให้ทาง ธปท. สามารถมองข้ามความผันผวนของข้อมูลเศรษฐกิจในระยะสั้น อาทิ อัตราเงินเฟ้อ “ติดลบ” ซึ่งเป็นผลของมาตรการช่วยเหลือค่าครองชีพของภาครัฐพอสมควร ทำให้ ธปท. อาจคงมุมมองว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันถือว่า อยู่ในระดับเหมาะสม และสามารถคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับ 2.50% ได้ตลอดทั้งปี 2024
อย่างไรก็ดี ผู้เล่นในตลาดปัจจุบันได้เริ่มคาดการณ์ว่า ธปท. อาจจะทยอยลดดอกเบี้ยลงได้บ้างในปีหน้า หากเฟดสามารถทยอยลดดอกเบี้ยลงได้พอสมควร ซึ่งแม้ว่า มุมมองดังกล่าวจะสมเหตุสมผล เมื่อประเมินจากการปรับนโยบายการเงินของ ธปท. ในอดีต ทว่า เรามองว่า บริบทเศรษฐกิจและแนวทางการดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. ในปัจจุบัน นั้นต่างไปจากเดิม ทำให้ หากไม่เกิด “วิกฤตเศรษฐกิจ” จนกระทบต่อแนวโน้มเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ เช่น เศรษฐกิจไทยโตต่ำกว่าระดับศักยภาพไปมาก เช่น +2% หรือ ต่ำกว่า และภาวะการเงินก็ตึงตัวมากขึ้น จากความผันผวนในตลาดการเงิน เราจึงคาดว่า ธปท. อาจไม่จำเป็นต้องลดดอกเบี้ยลงตามเฟด เหมือนที่เคยเกิดขึ้นในอดีต (ช่วงดังกล่าวที่มีการปรับนโยบายการเงินสอดคล้องกันนั้น ก็เป็นช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจ)
สำหรับการประเมินทิศทางเงินบาทนั้น เราจะใช้การประเมินแนวโน้มเศรษฐกิจและนโยบายการเงินที่กล่าวมาในข้างต้น เพื่อประกอบการวิเคราะห์แนวโน้มเงินบาทผ่าน 4 ปัจจัยหลัก ได้แก่
ปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจไทย อย่าง ดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account)
ทิศทางฟันด์โฟลว์นักลงทุนต่างชาติ
แนวโน้มเงินดอลลาร์
ปัจจัยอื่นๆ เช่น Seasonality Effect จากฤดูกาลจ่ายเงินปันผล หรือ ผลกระทบจากโฟลว์ธุรกรรมซื้อ-ขายทองคำ
โดยในส่วนปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจไทยนั้น เรายังคงมีความหวังว่า ภาคการท่องเที่ยวของไทยนั้นจะสามารถฟื้นตัวได้ดีขึ้นต่อเนื่อง โดยเรามองว่า จำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่อาจแตะระดับ 35 ล้านคน ได้ในปีหน้า (ราว 87% ของระดับในปี 2019) และจะสร้างรายได้จากการใช้จ่ายของนักท่องเที่ยวไม่น้อยกว่า 1.5 ล้านล้านบาท (ประเมินค่าใช้จ่ายราว 4.5 หมื่นบาท ต่อคน ต่อทริป) อย่างไรก็ดี หลังจากที่เราผิดหวังต่อการฟื้นตัวของการท่องเที่ยวในปี 2023 มาแล้วนั้น ทำให้เรายอมรับว่า คาดการณ์ดังกล่าวอาจผิดพลาดไปได้ หากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีนนั้นแย่กว่าคาด ทำให้จำนวนนักท่องเที่ยวจีนในปี 2024 อาจน้อยกว่าที่ประเมินไว้ นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนของแนวโน้มเศรษฐกิจหลัก ที่อาจชะลอตัวลงหนัก ก็อาจส่งผลกระทบต่อจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติในฝั่งยุโรปและสหรัฐฯ ได้เช่นกัน
และนอกเหนือจากการฟื้นตัวต่อเนื่องของภาคการท่องเที่ยว ดังที่เราได้กล่าวไปข้างต้น ภาคการส่งออกของไทยก็มีแนวโน้มกลับมาขยายตัวได้ราว +3%y/y ทำให้ เราประเมินว่า ดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account) ของไทย จะมีแนวโน้มเกินดุลต่อเนื่องและจะเป็นปัจจัยที่จะช่วยหนุนการแข็งค่าขึ้นของเงินบาทในปี 2024
สำหรับปัจจัยฟันด์โฟลว์นักลงทุนต่างชาตินั้น เรายอมรับว่า เป็นปัจจัยที่ประเมินได้ยากพอสมควร ดังจะเห็นได้จากการที่เรามองว่า นักลงทุนต่างชาติจะทยอยกลับเข้าซื้อสินทรัพย์ไทยได้ หลังรับรู้ผลการเลือกตั้ง หากอ้างอิงสถิติฟันด์โฟลว์นักลงทุนต่างชาติในช่วงหลังการเลือกตั้งในอดีตที่ผ่านมา ทว่า ในความเป็นจริง แม้ว่าผลการเลือกตั้งและการจัดตั้งรัฐบาลจะเป็นไปตามที่เราคาดการณ์ไว้ แต่นักลงทุนต่างชาติกลับยังไม่เชื่อมั่นในแนวโน้มเศรษฐกิจไทยและอาจกังวลต่อสถานการณ์การเมืองในช่วงจัดตั้งรัฐบาล ส่งผลนักลงทุนต่างชาติเทขายสินทรัพย์ไทยอย่างต่อเนื่อง