รัสเซีย-ยูเครน จะส่งผลกระทบต่อทิศทางเศรษฐกิจและตลาดการเงินอย่างไร?

สถานการณ์การสู้รบระหว่างรัสเซียกับยูเครนล่าสุด ได้ถึงจุดที่กองทัพรัสเซียสามารถประชิดเมืองหลวงยูเครนได้ และมีโอกาสสูงที่กองทัพรัสเซียจะสามารถยึดเมืองหลวง กดดันให้รัฐบาลยูเครนยอมแพ้ได้ในระยะสั้นนี้

• เรามองว่า เป้าหมายของการบุกยูเครนโดยรัสเซียนั้น ไม่ใช่แค่ต้องการรัฐกันชนกับกลุ่มนาโต้ (NATO) แต่คือ ความต้องการครองอำนาจเหนือกลุ่มประเทศในอดีตสหภาพโซเวียต ดังจะเห็นจากความขัดแย้ง/สงครามในเชชเนีย, จอร์เจีย และความขัดแย้งกับยูเครนตั้งแต่ปี 2014 ที่เกิดขึ้นตลอดเส้นทางการเมืองของประธานาธิบดีวลาดิเมียร์ ปูติน ดังนั้นจึงมีความเป็นไปได้ที่ บทสรุปของสงครามรัสเซีย-ยูเครนอาจจบลงด้วยการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ที่สนับสนุนรัสเซีย หรือ อาจนำไปสู่การผนวกพื้นที่บางส่วนของยูเครน ทว่า ในกรณีเลวร้ายสุด สงครามอาจยืดเยื้อและรุนแรงขึ้น หากพันธมิตร NATO เข้าร่วมสงครามด้วย

• ผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกรวมถึงเศรษฐกิจไทยจะขึ้นกับความรุนแรงของสถานการณ์และมาตรการคว่ำบาตรต่อรัสเซีย อย่างไรก็ดี ผลกระทบที่เห็นชัดสุด คือ แนวโน้มเงินเฟ้อเร่งตัวสูงขึ้นและอาจอยู่ในระดับสูงนานกว่าคาด จากการปรับตัวขึ้นของราคาสินค้าพลังงาน สินค้าเกษตร รวมถึงแร่โลหะ อาทิ แพลเลเดียม อนึ่ง ในด้านผลกระทบต่อการเติบโตเศรษฐกิจ ยุโรปมีโอกาสได้รับผลกระทบต่อเศรษฐกิจมากที่สุดจากการพึ่งพาด้านพลังงานจากรัสเซีย ส่วนประเทศไทยอาจเผชิญผลกระทบผ่านการท่องเที่ยว ผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อสูง และผลกระทบทางอ้อมจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจคู่ค้าสำคัญ

• ภาวะเงินเฟ้อเร่งตัวสูงขึ้นและอาจอยู่ในระดับสูงนานกว่าคาด จะสร้างแรงกดดันต่อธนาคารกลางให้สามารถใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดได้ โดยต้องระวังความเสี่ยงที่เฟดจะใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากกว่าคาด หากเฟดประเมินว่าผลกระทบจากสงครามต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีไม่มาก ขณะที่ เราคงมองว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยจะยังคงใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายต่อ เพื่อหนุนการฟื้นตัวเศรษฐกิจและรับมือกับผลกระทบจากสงคราม จนกว่าเศรษฐกิจไทยจะฟื้นตัวสู่ระดับก่อนวิกฤติ COVID-19

• แม้ตลาดการเงินจะดูเหมือนคลายกังวลปัญหาสงครามและกล้ากลับมาเปิดรับความเสี่ยง แต่เรามองว่า ตลาดพร้อมจะกลับมาผันผวนมากขึ้นได้ ขึ้นกับทิศทางของสงครามและแนวโน้มนโยบายการเงินของบรรดาธนาคารกลางหลัก โดยหากนโยบายการเงินธนาคารกลางหลักยังมีแนวโน้มเข้มงวดมากขึ้นเพื่อแก้ปัญหาเงินเฟ้อ เรามองว่า โอกาสในการลงทุนอาจยังคงอยู่ในธีม Value Cyclical รวมถึงการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับสินค้าโภคภัณฑ์ในระยะสั้น นอกจากนี้ ตลาดการเงินฝั่ง Emerging Markets ก็มีความน่าสนใจในเชิงการลงทุนมากขึ้น จากระดับราคาที่ยังไม่แพงและแนวโน้มเศรษฐกิจที่จะกลับมาฟื้นตัวได้ดีในปีนี้ ทั้งนี้ ในระยะยาว เรามองว่า ธีมการลงทุนในพลังงานทางเลือกยังคงมีความน่าสนใจ เนื่องจากปัญหาสงครามที่เกิดขึ้นจะยิ่งเร่งให้บรรดาประเทศฝั่งยุโรปลดการพึ่งพาด้านพลังงานจากรัสเซียและหันมาเร่งพัฒนาการใช้พลังงานทางเลือกมากขึ้น

• ทั้งนี้ สงครามรัสเซีย-ยูเครน อาจเป็นเพียงจุดเริ่มต้นของความวุ่นวายด้านภูมิรัฐศาสตร์ (Geopolitical Risks) โดยประเทศสมาชิก NATO ที่เคยเป็นส่วนหนึ่งของอดีตสหาภาพโซเวียตอาจเผชิญภัยความมั่นคงมากขึ้น และที่สำคัญปัจจัยเสี่ยงสำคัญที่ต้องจับตาในอนาคต คือ ปัญหาความขัดแย้งระหว่างจีนกับไต้หวัน ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลกได้อย่างมีนัยยะสำคัญ รวมถึง ความตึงเครียดบนคาบสมุทรเกาหลีที่อาจกลับมาอีกครั้งได้ในอนาคต

เป้าหมายสำคัญของการบุกยูเครน คือ การครองอำนาจเหนือกลุ่มประเทศในอดีตสหภาพโซเวียต ทำให้บทสรุปของสงครามรัสเซีย-ยูเครน อาจนำไปสู่การจัดตั้งรัฐบาลยูเครนใหม่ภายใต้การควบคุมโดยรัสเซีย

• หากพิจารณาเส้นทางสู่อำนาจทางการเมืองของประธานาธิบดีวลาดิเมียร์ ปูตินของรัสเซีย จะพบว่าเป้าหมายสำคัญของผู้นำรัสเซีย คือ การครองอำนาจในพื้นที่ของอดีตสหภาพโซเวียต ไม่ว่าจะเป็สงครามปราบเชชเนีย สงครามจอร์เจีย การแทรกแซงการเมืองยูเครนและควบรวมแคว้นไครเมียในปี 2014 จนมาถึงการบุกยูเครนเต็มรูปแบบในปี 2022 นี้ ทำให้กลยุทธ์ในการบุกยูเครนต้องดำเนินอย่างรวดเร็ว และเน้นการโจมตีมายังเมืองหลวงของยูเครน (Kyiv) เพื่อโค่นล้มรัฐบาลปัจจุบันและจัดตั้งรัฐบาลใหม่ที่จะอยู่ภายใต้อำนาจของรัสเซีย ซึ่งในครั้งนี้ เรามองว่า รัฐบาลรัสเซียได้มีการเตรียมความพร้อมมาเป็นอย่างดี เพื่อรับมือกับมาตรการคว่ำบาตรจากนานาประเทศ ดังจะเห็นได้จากการที่เงินสำรองระหว่างประเทศของรัสเซียเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องสู่ระดับ 6.3 แสนล้านดอลลาร์ จาก 3.7 แสนล้านดอลลาร์ หลังถูกคว่ำบาตรในช่วงปี 2014-2015 นอกจากนี้ ทางการรัสเซียยังได้เพิ่มการถือครองเงินหยวนและสกุลเงินหลักอื่นๆ พร้อมกับลดการถือครองสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ลงเหลือ 16% ทำให้ หากรัสเซียถือคว่ำบาตรอย่างหนักจากนานาประเทศ กดดันการส่งออกสินค้าของรัสเซีย ทางรัสเซียก็ยังมีเงินสำรองระหว่างประเทศไว้รองรับการนำเข้าได้สูงถึง 19 เดือน พร้อมกันนั้น ทางการรัสเซียยังได้ลดหนี้ต่างประเทศ (External Debt) อย่างต่อเนื่องเหลือเพียง 4.8 แสนล้านดอลลาร์ จากราว 7.5 แสนล้านดอลลาร์ ในปี 2014 ทำให้เรามองว่า การบุกยูเครนในครั้งนี้ ทางผู้นำรัสเซียมีการวางแผนมาอย่างดีและพร้อมที่จะเสี่ยงเพื่อให้สามารถครองอำนาจในยูเครนได้ แม้จะต้องแลกกับภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวหรือซบเซาก็ตาม

สถานการณ์ความขัดแย้งยังมีความไม่แน่นอนอยู่สูงและอาจพัฒนาไปสู่ บทสรุปที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงินที่หลากหลายได้

• กรณี Base Scenario เรามองว่าสงครามจะยุติได้เร็วหากรัสเซียสามารถโค่นล้มรัฐบาลปัจจุบันของยูเครนและจัดตั้งรัฐบาลใหม่ (Pro-Russia Government) โดยเรามองว่าการตัดสินใจทำสงครามให้จบในระยะสั้นนั้นมาจากความต้องการที่จะลดแรงกดดันจากการประท้วงในประเทศรัสเซีย รวมถึงเพิ่มอำนาจในการต่อรองกับบรรดาประเทศตะวันตก โดยเฉพาะยุโรป เนื่องจากในช่วงนี้ ฝั่งยุโรปยังคงต้องพึ่งพาการใช้พลังงานจากรัสเซียในระดับสูง ทำให้เราจึงยังไม่เห็นการคว่ำบาตรการนำเข้าพลังงานจากรัสเซียที่เด็ดขาดจากยุโรป ซึ่งในกรณีนี้ เรามองว่า อาจไม่มีการดำเนินมาตรการคว่ำบาตรที่รุนแรงและเด็ดขาดเพิ่มเติม เพราะรัสเซียบรรลุเป้าหมายของการทำสงครามและมีความได้เปรียบในการเจรจาต่อรอง ผลกระทบต่อเศรษฐกิจอาจจัดและตลาดการเงินจะคลายความกังวลต่อภาวะสงครามได้ อย่างไรก็ดี รัสเซียอาจเผชิญการคว่ำบาตรที่รุนแรงขึ้น ส่งผลให้ตลาดการเงินอาจกลับมาผันผวนและปิดรับความเสี่ยง หากหลังการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ รัสเซียทำประชาพิจารณ์เสนอการผนวกรวม (Annexation) พื้นที่บางส่วนของยูเครนเป็นส่วนหนึ่งของรัสเซีย โดยเฉพาะพื้นที่ในฝั่งตะวันตกรวมถึงพื้นที่ทางใต้ ซึ่งเป็นแหล่งอุตสาหกรรมสำคัญและประชากรส่วนใหญ่อาจสนับสนุนรัสเซียมากกว่า ซึ่งหากรัสเซียต้องการหลีกเลี่ยงมาตรการคว่ำบาตรที่รุนแรงก็อาจถอนกำลังทหารเพื่อไปตรึงกำลังในชายแดนฝั่งตะวันในเขตดอนบาส รวมถึงชายแดนทางใต้ของยูเครนเพื่อครองอำนาจในแถบ Black Sea ต่อไป

• กรณีสงครามยืดเยื้อ ย้อนรอยสงครามโซเวียตกับอัฟกานิสถาน แม้รัสเซียจะยึดเมืองหลวงและจัดตั้งรัฐบาลใหม่ได้ แต่หากบรรดาผู้นำยูเครนสามารถหนีออกมาทางฝั่งตะวันตกและคงอำนาจการบริหารไว้ได้บ้าง ก็อาจทำให้สงครามครั้งนี้ยืดเยื้อและฝั่งยูเครนอาจมีการใช้กลยุทธ์ Insurgency สร้างความเสียดายต่อกองทัพรัสเซีย คล้ายกับช่วงที่อดีตสหภาพโซเวียตทำสงครามอัฟกานิสถาน โดยในกรณีนี้ ฝั่งยูเครนจะต้องทำสงครามยืดเยื้อ สร้างความเสียหายต่อกองทัพรัสเซียให้มากที่สุด เพื่อสร้างแรงกดดันต่อรัฐบาลรัสเซียจากการประท้วงยุติสงครามของชาวรัสเซีย ขณะเดียวกัน การยื้อเวลาให้ถึงช่วงฤดูร้อนจะเพิ่มอำนาจต่อรองให้กับฝั่งประเทศตะวันตกและยูเครน เนื่องจากบรรดาประเทศยุโรปจะมีความต้องการใช้พลังงานจากรัสเซียที่ลดลงและกล้าเดินหน้าใช้มาตรการคว่ำบาตรที่เด็ดขาดมากขึ้น ซึ่งในกรณีนี้ แม้ผลกระทบต่อเศรษฐกิจจะดูรุนแรงขึ้น ทำให้ตลาดการเงินเสี่ยงที่จะผันผวนหนัก แต่สุดท้ายรัสเซียก็มีแนวโน้มที่จะต้องกลับสู่การเจรจา และถอนกำลังออกจากยูเครน ซึ่งรัสเซียอาจเลือกตรึงกำลังไว้ประชิดชายแดนใต้ของยูเครนเพื่อคงอำนาจใน Black Sea ไว้

• กรณีเลวร้ายสุด (แต่โอกาสเกิดก็น้อยสุดเช่นกัน) คือ พันธมิตรนาโต้/NATO ประกาศเข้าร่วมสงคราม โดยกรณีนี้มีโอกาสเกิดขึ้นได้ หากรัฐบาลยูเครนหนีการบุกของรัสเซียไปยังฝั่งตะวันตกใกล้ชายแดนประเทศสมาชิกนาโต้ เปิดโอกาสในการทำ False-Flag operation เพื่อหาข้ออ้างในการเข้าร่วมสงครามของ NATO (หากมีการโจมตีเกิดขึ้นต่อประเทศพันธมิตร NATO) ในกรณีนี้ ผลกระทบต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงินจะรุนแรงที่สุด เนื่องจากสเกลของสงครามจะมีความรุนแรงและขยายตัวเป็นวงกว้างได้ ซึ่งเรามองว่า โอกาสเกิดน้อย เพราะในภาวะที่เศรษฐกิจของชาติพันธมิตร NATO โดยเฉพาะฝั่งยุโรปยังไม่ได้ฟื้นตัวแข็งแกร่งมากนัก บรรดานักการเมืองยุโรปอาจคัดค้านการเข้าร่วมสงครามหากไม่จำเป็น ขณะเดียวกัน รัสเซียก็อาจเป็นฝ่ายเสียเปรียบหากเผชิญการตอบโต้จากพันธมิตร NATO

ผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยจะขึ้นกับพัฒนาการของสถานการณ์สงคราม ซึ่งหากสงครามยุติได้เร็วผลกระทบต่อเศรษฐกิจอาจจำกัด แต่ต้องระวังความเสี่ยงจากปัญหาเงินเฟ้อที่อาจเร่งตัวขึ้นอยู่ในระดับสูงได้นาน

• ในกรณีที่ สงครามยุติได้เร็วและรัสเซียสามารถจัดตั้งรัฐบาลยูเครนใหม่ได้ ทั้งยังคงความได้เปรียบในการเจรจา เราประเมินว่า ผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกอาจจำกัด เนื่องจาก มาตรการคว่ำบาตรต่อรัสเซียอาจไม่ได้มีความรุนแรงมากขึ้น เพื่อลดความตึงเครียดของสถานการณ์ อย่างไรก็ดี มาตรการคว่ำบาตรที่ได้ประกาศไปแล้วจะส่งผลกระทบให้เศรษฐกิจรัสเซียชะลอลง คล้ายกับช่วงปี 2014 ที่รัสเซียเผชิญมาตรการคว่ำบาตรจากการผนวกแคว้นไครเมีย ทว่า ผลกระทบต่อเศรษฐกิจรัสเซียในครั้งนี้อาจน้อยกว่าช่วงปี 2014-2015 เนื่องจากราคาสินค้าพลังงานและสินค้าส่งออกสำคัญของรัสเซีย อย่าง แร่โลหะ แพลเลเดียม แพททินั่ม นั้นอยู่ในระดับสูง ผิดกับช่วงปี 2014-2015 ที่ราคาสินค้าพลังงานปรับตัวลดลงรุนแรง อย่างไรก็ดี ภาวะเศรษฐกิจรัสเซียชะลอตัวลงอาจส่งผลกระทบต่อแนวโน้มการใช้จ่ายของชาวรัสเซีย ซึ่งจะมีนัยยะสำคัญต่อเศรษฐกิจไทยผ่านการท่องเที่ยวจากต่างชาติ

• ผลกระทบจากมาตรการคว่ำบาตรต่อรัสเซีย นอกจากจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อเศรษฐกิจรัสเซียแล้ว อาจยังส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจอื่นๆ โดยเศรษฐกิจในฝั่งยุโรป อาจได้รับผลกระทบจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจรัสเซีย แตกต่างกันไปตามสัดส่วนมูลค้าการค้ากับรัสเซียรวมถึงยูเครน อย่างไรตาม งานวิจัยของ Goldman Sachs พบว่า หากความต้องการสินค้าจากยูโรโซน โดยรัสเซียลดลง -10% จากผลกระทบของมาตรการคว่ำบาตร จะส่งผลให้อัตราการเติบโตเศรษฐกิจของยูโรโซนลดลงเพียง -0.1% (ประเมินจากสัดส่วนการส่งออกของยูโรโซนไปรัสเซียและยูเครนที่คิดเป็นสัดส่วน 1% ของ GDP ยูโรโซน) ทั้งนี้ ความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจยุโรปที่สำคัญจะมาจากระดับราคาสินค้าพลังงานและสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ ที่ปรับตัวสูงขึ้น อันเนื่องมาจาก การพึ่งพาพลังงานจากรัสเซียของยุโรปที่อยู่ในระดับสูง โดยปัจจุบัน ยุโรปพึ่งพาการใช้พลังงานจากรัสเซียที่สูงถึง 40% ดังนั้นหากราคาสินค้าพลังงานปรับตัวสูงขึ้น อาจส่งผลกระทบต่อภาคอุตสาหกรรมการผลิตผ่านต้นทุนการผลิตที่สูงขึ้น รวมถึงการลดกำลังการผลิตลงเพื่อลดต้นทุนด้านพลังงาน นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวกับสินค้าพลังงานของครัวเรือนในยุโรปก็อาจเพิ่มสูงขึ้นกดดันให้การบริโภคของครัวเรือนลดลง ส่งผลให้โดยรวมการเติบโตเศรษฐกิจยุโรปจะลดลงมากกว่าในกรณีที่ไม่มีความขัดแย้งเกิดขึ้น ผลกระทบจากราคาสินค้าพลังงานที่ปรับตัวสูงขึ้น รวมถึงปัญหาขาดแคลนพลังงานที่อาจเกิดขึ้น สามารถกดดันเศรษฐกิจยุโรปได้พอสมควร คล้ายกับช่วงเกิดวิกฤติพลังงานปี 1970s ที่ส่งผลให้เศรษฐกิจยุโรปชะลอตัวหนักและเผชิญภาวะเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น นอกจากนี้ เศรษฐกิจยุโรปอาจเผชิญแรงกดดันจากภาวะขาดแคลนสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ อาทิ สินค้าเกษตร แร่โลหะที่สำคัญต่ออุตสาหกรรมรถยนต์ อย่าง แพลเลเดียม (ซึ่งเป็นส่วนสำคัญของระบบกรองไอเสียรถยนต์หรือ Catalytic Converter) เนื่องจากรัสเซียรวมถึงยูเครนเป็นผู้ผลิตรายใหญ่ ของสินค้าโภคภัณฑ์ดังกล่าว ซึ่งผลที่ตามมาคือราคาสินค้าเกษตรรวมถึงราคาสินค้าที่ต้องใช้แร่โลหะดังกล่าว เช่น รถยนต์ อาจปรับตัวสูงขึ้น ดังนั้น จะเห็นได้ว่า นอกเหนือจากผลกระทบต่อการเติบโตเศรษฐกิจยุโรป มาตรการคว่ำบาตรรวมถึงภาวะสงครามที่เกิดขึ้นจะส่งผลให้เงินเฟ้อในยุโรปปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยยะสำคัญและอาจส่งผลกระทบต่อทิศทางการปรับนโยบายการเงินของธนาคารกลางในฝั่งยุโรป

• สำหรับผลกระทบจากภาวะสงครามและมาตรการคว่ำบาตรที่เกิดขึ้นต่อการเติบโตของเศรษฐกิจหลักอื่นๆ เรามองว่าอาจมีน้อยกว่าผลกระทบที่จะเกิดกับฝั่งยุโรป โดยในฝั่งสหรัฐฯ มีมูลค่าการค้ากับรัสเซียเพียง 0.1% ของ GDP ทำให้หากเศรษฐกิจรัสเซียชะลอตัวลงหรือซบเซาหนักจนความต้องการใช้สินค้าจากสหรัฐฯ ลดลง ก็จะไม่ได้ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ มากเท่ากับเศรษฐกิจยุโรป อย่างไรก็ดี ผลกระทบที่เห็นได้ชัดเจน คือ ระดับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ทั้งพลังงาน เกษตรและแร่โลหะสำคัญที่พุ่งสูงขึ้น และอาจอยู่ในระดับสูงได้นาน จะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อในสหรัฐฯ เร่งตัวสูงขึ้นจากปัจจุบันและอยู่ในระดับสูงนานกว่าที่หลายฝ่ายเคยคาดการณ์ไว้ ซึ่งภาวะดังกล่าว อาจกดดันให้เฟดใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดได้เร็วกว่าที่คาดได้

• ในส่วนผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยนั้น เรามองว่า ในมิติของการค้าระหว่างประเทศ เศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบไม่มากนัก เนื่องจากสัดส่วนการค้ากับทั้งรัสเซียและยูเครนในระดับที่น้อยราว 0.6% ของยอดการค้าทั้งหมด และคิดเป็นเพียง 0.7% ของ GDP อย่างไรก็ดี เศรษฐกิจไทยอาจได้รับผลกระทบทางอ้อมจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจคู่ค้าสำคัญของไทย อาทิ ยุโรป รวมถึงประเทศจีนและญี่ปุ่น ที่อาจได้รับผลกระทบจากการชะลอของเศรษฐกิจรัสเซีย อย่างไรก็ดี แม้ว่าในเชิงการค้าเศรษฐกิจอาจได้รับผลกระทบในวงจำกัด แต่ทว่า เศรษฐกิจไทยอาจได้รับผลกระทบที่มากขึ้นในมิติการท่องเที่ยวต่างชาติ เนื่องจาก นักท่องเที่ยวจากรัสเซียคิดเป็นสัดส่วนที่สูงถึง 7%-8% นับตั้งแต่ช่วงวิกฤติ COVID-19 ซึ่งช่วยหนุนรายได้จากการท่องเที่ยวในจังหวะที่นักท่องเที่ยวหลัก อย่าง นักท่องเที่ยวจีน (สัดส่วนเกือบ 30% ในช่วงก่อนวิกฤติ) ยังไม่สามารถมาท่องเที่ยวในไทยได้ ซึ่งถ้าหากเศรษฐกิจยุโรปได้รับผลกระทบไปด้วยก็จะยิ่งกดดันการฟื้นตัวภาคการท่องเที่ยวของไทย ทั้งนี้ ผลกระทบที่ชัดเจนต่อเศรษฐกิจไทยจะมาจากราคาสินค้าพลังงานและสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ ที่ปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งอาจส่งผลต่อเนื่องต่อการใช้จ่ายของครัวเรือนที่มีสัดส่วนค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับด้านพลังงานถึง 12% ซึ่งเรามองว่าผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นต่อทั้งภาคการท่องเที่ยวต่างประเทศและการบริโภคของครัวเรือนจะทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยยังคงกังวลผลกระทบต่อการฟื้นตัวเศรษฐกิจมากกว่าปัญหาเงินเฟ้อที่อาจเร่งตัวสูงขึ้นจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์

ความเสี่ยงสำคัญที่เกิดจากภาวะสงครามและมาตรการคว่ำบาตรต่อรัสเซีย คือ แนวโน้มเงินเฟ้อที่จะเร่งตัวสูงขึ้นและอาจอยู่ในระดับสูงได้นานกว่าคาด ทำให้ธนาคารกลางสามารถดำเนินนโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นได้เร็ว

• เรามองว่า ทิศทางของสถานการณ์สงครามนั้นยังมีความไม่แน่นอนและยากจะคาดเดาถึงบทสรุป ทว่าสิ่งที่จะเกิดขึ้นและหลีกเลี่ยงไม่ได้ คือ ภาวะเงินเฟ้อเร่งตัวสูงขึ้นตามการปรับตัวสูงขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ โดยปัญหาเงินเฟ้อที่อาจอยู่ในระดับสูงนานกว่าคาด จนอาจส่งผลให้ความคาดหวังเงินเฟ้อของผู้คนปรับตัวสูงขึ้นจน อาจเป็นปัจจัยสำคัญที่จะกดดันให้ธนาคารกลางทั่วโลกเตรียมใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นได้ อย่างไรก็ดี เรามองว่า แนวโน้มนโยบายการเงินของแต่ละประเทศอาจขึ้นกับเป้าหมายสำคัญของธนาคารกลาง ซึ่ง ณ ปัจจุบัน หลายธนาคารกลางอาจเริ่มกังวลผลกระทบต่อการฟื้นตัวเศรษฐกิจ โดยเฉพาะธนาคารกลางยุโรป (ECB) ซึ่งเรามองว่า ผลกระทบจากภาวะสงครามอาจทำให้ ECB ยังไม่รีบส่งสัญญาณใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นในระยะสั้น เพื่อประคองการฟื้นตัวเศรษฐกิจ ทว่า หากเศรษฐกิจกลับมาขยายตัวได้ดีขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ ก็มีโอกาสที่ ECB จะยังสามารถเดินหน้าใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวด เช่น ยุติการทำคิวอีลง และขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก 0.25% ได้ในช่วงปลายปีนี้

• อนึ่ง ในส่วนของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ เฟด นั้น เราเริ่มมองว่า มีความเสี่ยงที่ เฟด อาจสามารถเร่งขึ้นดอกเบี้ยได้มากกว่าที่เราประเมินไว้ในปีนี้ (เรามอง เฟดขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ทั้งหมด 4 ครั้ง) หากผลกระทบจากสงครามส่งผลให้เงินเฟ้อเร่งตัวสูงขึ้นมาก ซึ่งจากการประมาณการณ์ล่าสุดของทาง Bloomberg Intelligence อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ อาจพุ่งสูงขึ้นได้มากกว่า 8% หากราคาน้ำมันดิบ WTI ยังคงปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องแตะระดับ 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งในสถานการณ์ดังกล่าวอาจทำให้เงินเฟ้อสหรัฐฯ คงอยู่ในระดับสูงได้นานและเฟดอาจเผชิญปัญหาในการขึ้นดอกเบี้ยมากขึ้น ซึ่งเป็นไปได้ว่า เฟดอาจต้องพิจารณาความเสี่ยงต่อภาพรวมเศรษฐกิจมากขึ้นก่อนที่จะตัดสินใจเร่งขึ้นดอกเบี้ยในกรณีที่เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นต่อ ทั้งนี้ เรามองว่า ควรติดตามถ้อยแถลงของบรรดาเจ้าหน้าที่เฟด โดยเฉพาะการแถลงของประธานเฟดต่อคณะกรรมาธิการของสภาคองเกรสในช่วงต้นเดือนมีนาคม รวมถึงต้องติดตามมุมมองของเฟดต่อผลกระทบของสงครามในการประชุมเฟดเดือนมีนาคมที่จะถึงนี้อย่างใกล้ชิด

• อนึ่งผู้เล่นในตลาดยังไม่ได้ปรับเปลี่ยนการคาดการณ์แนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด โดยล่าสุด ผู้เล่นในตลาดยังคงมองว่า เฟดอาจขึ้นดอกเบี้ยได้ราว 6 ครั้งในปีนี้ ที่น่าสนใจคือ ตลาดปรับลดโอกาสการขึ้นดอกเบี้ย 0.50% ในการประชุมเดือนมีนาคมลง หลังจากที่สงครามรัสเซีย-ยูเครนปะทุขึ้น

• ในส่วนของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) นั้น เราคงมุมมองว่า ผลกระทบจากสงครามที่อาจกดดันการฟื้นตัวเศรษฐกิจไทยผ่านการท่องเที่ยว รวมถึงภาวะเงินเฟ้อสูงที่จะกดดันการบริโภคโดยรวม จะทำให้ ธปท. เลือกที่จะเดินหน้าใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายต่อ ด้วยการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับ 0.50% จนกว่าที่เศรษฐกิจไทยจะฟื้นตัวกลับมาสู่ระดับก่อนวิกฤติ COVID-19 ได้ (ซึ่งเรามองไว้ในปี 2023) โดยเฉพาะในฝั่งตลาดแรงงานซึ่งในระยะหลัง ทาง ธปท. ให้น้ำหนักต่อการฟื้นตัวของตลาดแรงงานและการเติบโตของค่าจ้าง อย่างไรก็ดี หากเงินเฟ้อไทยมีการเร่งตัวขึ้นเป็นวงกว้าง นอกเหนือจากแค่ราคาสินค้าพลังงานหรืออาหารสด และบรรดาธนาคารกลางอื่นๆ เร่งขึ้นดอกเบี้ยได้เร็ว จนทำให้เกิดเงินทุนต่างชาติไหลออกรุนแรง เรามองว่า ก็มีโอกาสที่ ธปท. อาจพิจารณาขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าที่เราคาดเพื่อลดปัญหาดังกล่าวได้

แม้ตลาดจะเริ่มกลับมาเปิดรับความเสี่ยง แต่บทสรุปสงครามจะยังมีความไม่แน่นอนสูง อีกทั้งยังมีความเสี่ยงจากนโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นอยู่ ทำให้ตลาดการเงินอาจผันผวนและปิดรับความเสี่ยงได้

• เรามองว่า นักลงทุนยังควรระมัดระวังความผันผวนที่อาจกลับมาสูงขึ้นจากทิศทางของสงครามที่ยังมีความไม่แน่นอนสูง ขณะเดียวกัน ภาวะเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นก็อาจทำให้ธนาคารกลางเดินหน้าใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นได้ โดยเรามองว่า ในระยะสั้น นักลงทุนที่รับความเสี่ยงได้สูงควรคงสัดส่วนเงินสดไว้ที่ระดับ 25% เพื่อรอจังหวะให้สถานการณ์มีความชัดเจนก่อนเพิ่มน้ำหนักการลงทุนสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น โดยส่วนหนึ่งอาจไปถือสินทรัพย์ปลอดภัย อาทิ เงินเยนญี่ปุ่น (JPY) เงินดอลลาร์ และ ทองคำ ซึ่งที่ผ่านมาสามารถเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยที่ดีในช่วงตลาดผันผวนได้ดี นอกจากนี้ ในระยะสั้น นักลงทุนอาจเลือกที่จะลงทุนธีมเงินเฟ้อสูงหรือธีมการลงทุนจากแนวโน้มราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ยังมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น อาทิ การลงทุนในหุ้นกลุ่มเหมือง (Mining) ทั้งนี้ เรามองว่า แนวโน้มการใช้นโยบายการเงินที่ยังเข้มงวดของธนาคารกลาง จะให้ แม้ตลาดคลายความกังวลปัญหาสงครามและเริ่มกลับมาเปิดรับความเสี่ยง ตลาดจะยังคงเน้นการลงทุนในธีม Cyclical Value อยู่ ซึ่งอาจส่งผลดีต่อตลาดหุ้นในฝั่ง EM ที่มีสัดส่วนหุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรม Cyclical ที่สูง อีกทั้งระดับราคา (Forward P/E) ของตลาดหุ้น EM ณ ปัจจุบัน อยู่ที่ 12 เท่า ซึ่งถูกกว่าตลาดหุ้นโลก หรือ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งมีระดับราคาที่ 17-19 เท่า โดยหนึ่งในตลาด EM ที่เรามองว่าน่าสนใจ คือ ตลาดหุ้นจีน เนื่องจากทางการจีนมีแนวโน้มที่จะใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายพร้อมกับการกระตุ้นเศรษฐกิจ ขณะเดียวกันระดับราคาหุ้นจีน ทั้ง A Shares และ H Shares ณ ปัจจุบัน อยู่ในระดับที่ไม่แพง และความเสี่ยงจากการคุมเข้มภาคธุรกิจโดยรัฐบาลน่าจะผ่านจุดเลวร้ายสุดไปแล้วในปีที่ผ่านมา

• อนึ่ง ธีมการลงทุนใน Cyclial Value ฝั่ง EM นั้น อาจจะยังหนุนให้มีเงินลงทุนต่างชาติไหลเข้าตลาดหุ้นไทยต่อได้ โดยในช่วงครึ่งแรกของปี หุ้นกลุ่มพลังงาน การเงินจะยังปรับตัวได้ดี ส่วนในช่วงครึ่งหลังของปี เรามองว่าจะเป็นจังหวะของหุ้นที่เกี่ยวข้องกับธีม Reopening & Recovery อาทิ กลุ่มการเงิน การเดินทาง/พักแรมและการบริโภค ดังนั้น นักลงทุนควรอาศัยจังหวะที่ตลาดปรับฐานในการเข้าซื้อหุ้นที่มีแนวโน้มเติบโตได้ดีและระดับราคายังไม่แพงเกินไป

• ส่วนในระยะยาว เราคงมองว่า หุ้นที่มีการเติบโตแข็งแกร่ง อย่างมีคุณภาพ หรือ Quality Growth จะยังมีความน่าสนใจและสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีในระยะยาวได้ ทำให้จังหวะตลาดปรับฐานหนักจากความกังวลสงครามหรือนโยบายการเงินที่เข้มงวด จะเปิดโอกาสให้นักลงทุนทยอยสะสมการลงทุนใน Quality Growth นอกจากนี้ ธีมการลงทุนในระยะยาวที่น่าสนใจ คือ การลงทุนในพลังงานทางเลือก (Renewable Energy) เนื่องจากรัฐบาลทั่วโลกต่างให้ความสำคัญต่อการลดการปล่อยแก๊สเรือนกระจก หรือ Zero Carbon policy มากขึ้น ดังจะเห็นได้จากการที่หลายประเทศมีการเตรียมลงทุนโครงสร้างพื้นฐานที่เกี่ยวกับ Renewable Energy นอกจากนี้ ปัญหาสงครามระหว่างรัสเซียกับยูเครนที่เกิดขึ้นจะยิ่งเร่งให้บรรดาประเทศฝั่งยุโรปลดการพึ่งพาด้านพลังงานจากรัสเซียและหันมาเร่งพัฒนาการใช้พลังงานทางเลือกมากขึ้น ซึ่งในปัจจุบัน ระดับราคาของหุ้นกลุ่มพลังงานทางเลือกได้ปรับตัวลงมาหนักจากความกังวลแนวโน้มการเร่งใช้นโยบายการเงินของธนาคารกลางหลัก เปิดโอกาสในการสะสมเพื่อลงทุนในระยะยาว

ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ (Geopolitical Risks) มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น ขึ้นกับบทสรุปของสงครามรัสเซีย-ยูเครน โดยต้องระวังความเสี่ยงในยุโรปตะวันออก และปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ อย่าง ความขัดแย้งระหว่างจีนกับไต้หวัน

• เรามองว่า การบุกยูเครนของรัสเซียนั้น แสดงให้เห็นถึงความต้องการที่ชัดเจนของผู้นำรัสเซียในการควบคุมอำนาจของรัสเซียเหนือกลุ่มประเทศในอดีตสหภาพโซเวียต ทำให้บรรดาประเทศที่เคยเป็นส่วนหนึ่งของอดีตสหภาพโซเวียตเผชิญความเสี่ยงที่จะปัญหาความขัดแย้งกับรัสเซียในอนาคตได้ โดยเฉพาะบรรดาประเทศที่เข้าร่วมกับพันธมิตร NATO ในช่วงหลังการล่มสลายของสหภาพโซเวียต ทำให้ปัญหาความขัดแย้งในภูมิภาคยุโรปตะวันออกยังคงมีอยู่และอาจร้อนแรงมากขึ้นได้ ซึ่งก็ขึ้นกับบทสรุปของสงครามรัสเซีย-ยูเครนในครั้งนี้ด้วย

• โดยบทสรุปของสงครามที่อาจลดความร้อนแรงของปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ในฝั่งยุโรปตะวันออก คือ รัฐบาลใหม่ยูเครนประกาศเป็นกลางไม่เข้าร่วมกับฝ่ายใด (Finlandization) ซึ่งแน่นอนเป็นการถูกกดดันจากการใช้กำลังทหารของรัสเซีย แต่ทว่า การประกาศดังกล่าวจะช่วยให้รัสเซียมีประเทศยูเครนเป็นแนวกันชนที่กว้างขวางกับเขตอิทธิพลของ NATO อย่างไรก็ดี ความต้องการคุมอำนาจเหนือบรรดาประเทศในอดีตสหภาพโซเวียตของผู้นำรัสเซียยังคงเป็นปัจจัยเสี่ยงที่ทำให้ปัญหาความขัดแย้งกลับมาได้

• ที่น่าสนใจกว่านั้น การที่รัสเซียสามารถบุกยูเครนโดยที่ชาติตะวันตกทำได้เพียงการเพิ่มมาตรการคว่ำบาตรที่ไม่ได้รุนแรงมากนัก อาจทำให้ในอนาคตจีนสามารถแสดงท่าทีที่แข็งกร้าวต่อไต้หวันมากขึ้นได้ เนื่องจากในช่วงที่ผ่านมา ประธานาธิบดีสี จิ้นผิงของจีน ได้เน้นย้ำถึงความต้องการรวมไต้หวันเข้ากับจีน ดังนั้น ความเสี่ยงที่จีนอาจใช้กำลังทหารบุกโจมตีไต้หวันเพื่อควบรวมเป็นส่วนหนึ่งของจีนนั้น ก็เป็นสิ่งที่มองข้ามไม่ได้ในอนาคต อย่างไรก็ดี เรามองว่า ความเสี่ยงดังกล่าวจะกลับมาน่ากังวลมากขึ้น เมื่อเศรษฐกิจจีนกลับมาขยายตัวแข็งแกร่ง ในขณะที่เศรษฐกิจของชาติมหาอำนาจอย่างสหรัฐฯ อาจอยู่ในช่วงขาลงหรือเศรษฐกิจซบเซา ซึ่งกว่าจะถึงช่วงเวลาดังกล่าว อาจใช้เวลา 2-3 ปี